集中投資の旅へようこそ。
これまでの記事で、我々は「市場平均」という幻想から脱却し、バフェットやマンガーといった巨人の肩に乗り、永続的な競争優位性を持つ「良いビジネス」を見抜くための哲学と心理を学んできました。
そして今回、我々は集中投資家にとって最も重要な「言語」を解読する技術を深めます。その言語とは、会計です。
多くの個人投資家が「PER（株価収益率）が低い」や「EPS（一株当たり利益）が予想を上回った」というニュースに一喜一憂します。彼らが見ているのは、財務三表の中でも最も「化粧がしやすい」損益計算書（P/L）の最終利益に過ぎません。
しかし、集中投資家は違います。我々は大金を一つの企業に託すのです。我々が見るべきは、経営者が語る「物語（＝利益）」ではなく、その物語を裏付ける「証拠（＝現金）」です。
結論から言いましょう。利益は「意見」であり、キャッシュフローは「事実」です。
集中投資家は、意見ではなく事実に投資します。
今週は、なぜP/Lの利益が「意見」に過ぎないのかを解剖し、なぜキャッシュフロー計算書（C/S）こそが企業の真実を語るのか、そして集中投資家が探し求める「本物の現金創出力」をどう見抜くのかを徹底的に解説します。
第1章：なぜP/Lの「利益」は「意見」に過ぎないのか？
損益計算書（P/L）は、企業の一定期間の経営成績を示す重要な書類です。しかし、その作成には「発生主義」という会計ルールが用いられます。これが、利益を「意見」たらしめる最大の要因です。
発生主義とは、現金の入出金に関わらず、経済活動が発生した時点で収益や費用を認識するルールです。例えば、商品を顧客に納品した時点で（代金が未回収でも）「売上」が立ちます。
このルール自体は企業の活動実態を正しく示すために不可欠ですが、同時に、経営者の「裁量」が入り込む余地を大量に生み出します。
- 売上計上のタイミング：
よりアグレッシブな企業は、製品を出荷した瞬間、あるいは契約が成立した瞬間に売上を計上しようとします。保守的な企業は、顧客が検収を終えてから計上するかもしれません。SaaSビジネスであれば、複数年契約の売上をいつ認識するかで、P/Lの見た目は大きく変わります。
- 減価償却費の「さじ加減」：
工場や設備は、何年かにわたって使用されます。その費用を「何年で（耐用年数）」「どのような方法で（定額法か定率法か）」計上するかは、経営者がある程度決めることができます。耐用年数を長く設定すれば、P/L上の費用は減り、利益はカサ増しされます。
- 引当金と資産評価：
「貸し倒れ引当金（回収不能になりそうな売掛金）」をいくらに見積もるか。「棚卸資産（在庫）」の価値がどれだけ毀損したと判断するか。これらはすべて経営者の「見積もり」＝「意見」です。
悪意がなくとも、これらの「意見」の集合体が、P/Lの最終利益である「当期純利益」です。
集中投資家は、こんな曖昧な数字を盲信して、虎の子の資産を投じることはできません。経営者が「今年は100億円の利益が出た」と言っても、我々は「それはあなたの意見ですよね？ で、金庫にはいくら現金が増えたのですか？」と問い質さなければならないのです。
第2章：P/Lで注目すべき唯一の「利益」
とはいえ、P/Lがまったく役に立たないわけではありません。集中投資家がP/Lで最も注目すべき項目が一つあります。それは「売上総利益（粗利）」、そしてその比率である「売上総利益率（粗利率）」です。
売上総利益 ＝ 売上高 － 売上原価
これは、ビジネスの「本質的な収益力」を示す数字です。
なぜなら、売上原価（製造業なら材料費や工場の労務費、小売業なら仕入れ値）は、会計操作が比較的難しい領域だからです。
その企業が提供する製品・サービスが、原価に対してどれだけの付加価値を載せて販売できているか。これは、第4回で学んだ「永続的な競争優位性」の強力なシグナルです。
高い粗利率（例えば40%超、SaaSなら80%超）が長期間維持されている企業は、強力なブランド力、特許、あるいはネットワーク効果によって守られている可能性が高い。価格決定権を握っている証拠です。
逆に、販売費及び一般管理費（販管費）は、広告宣伝費や研究開発費など、経営者の裁量が大きく働く項目です。販管費を削れば「営業利益」を出すことは可能ですが、それは将来の競争力を切り売りしているに過ぎません。
P/Lを見る時は、まず粗利率の高さと安定性に注目し、その企業の「ビジネスモデルの強さ」を測ってください。
第3章：企業の「血液」を読む：キャッシュフロー計算書（C/S）の解剖
P/Lが「意見」なら、「事実」はどこにあるのか。それがキャッシュフロー計算書（C/S）です。C/Sは、会計期間中に「どれだけ現金（とそれに類するもの）が増減したか」を、3つの活動に分けて示したものです。これは一切のごまかしが効かない「事実」です。
1. 営業キャッシュフロー（営業CF）：本業で稼ぐ力
これは、企業が本業（製品やサービスの販売）によってどれだけの現金を生み出したかを示す、C/Sの「心臓部」です。
集中投資家の絶対的チェックポイント：
営業CFは、当期純利益（P/Lの利益）よりも大きいか？
これが鉄則です。
P/Lで100億円の利益が出ていても、営業CFが50億円しかなかったらどうでしょう？
その差額50億円は、P/L上は利益として計上されたものの、現金として回収できていないことを意味します。典型的なのは「売掛金（未回収の売上）」や「棚卸資産（売れ残った在庫）」の増加です。
これは「黒字倒産」の典型的な兆候です。利益は出ているのに、運転資金（売掛金＋在庫－買掛金）が増えすぎて手元の現金が枯渇し、倒産するケースです。
逆に、P/Lの利益が100億円で、営業CFが120億円ある企業はどうでしょう？
これは非常に健全です。例えば、サブスクリプションモデルで顧客から代金を「前受け」している（会計上の負債になる）場合や、仕入れ先への支払い（買掛金）を遅らせる「交渉力」が強い（ウォルマートやアップルのような）企業に見られる特徴です。
健全な企業は、営業CFがP/Lの純利益を安定的に上回ります。 これが、その利益が「高品質」であることの証です。
2. 投資キャッシュフロー（投資CF）：未来への種まき
これは、企業が将来の成長のためにどれだけ現金を使ったか（あるいは資産売却で得たか）を示します。
通常、成長企業であれば、工場建設や設備投資（これらをCapEx / 資本的支出と呼びます）を行うため、マイナスになります。
ここでの注目点は「何に投資しているか」です。
その投資は、単に古くなった設備を入れ替えるための「維持投資」でしょうか？ それとも、新たな市場を開拓し、生産能力を増強するための「成長投資」でしょうか？
維持投資ばかりにお金がかかり、成長投資に回せていない企業は、将来のキャッシュ創出力が先細る可能性があります。
3. 財務キャッシュフロー（財務CF）：資金の調達と還元
これは、銀行からの借入や返済、株式の発行、あるいは株主への配当や自社株買いなど、資金調達と株主還元に関わる現金の動きを示します。
- マイナスの場合： 借金を返済している（健全）、あるいは配当や自社株買いで株主に現金を還元している（非常に望ましい）。
- プラスの場合： 銀行から借金をしている、あるいは新たな株式を発行して市場から資金を調達している。
成長段階の企業が大規模な投資のために借入をする（投資CFが大きなマイナスで、財務CFがプラス）のは合理的です。しかし、成熟企業が本業で稼げていない（営業CFが貧弱）のに、借入や増資で赤字を補填している（財務CFがプラス）としたら、それは破滅へのシグナルです。
第4部：集中投資家の最終目標：フリー・キャッシュフロー（FCF）
我々が3つのCFを分析する最終目的。それは、企業が「本当に自由に使える現金」＝フリー・キャッシュフロー（FCF）を算出するためです。
ウォーレン・バフェットはこれを「オーナー収益（Owner Earnings）」と呼びました。彼が企業を買収する際、その企業の価値を測るモノサシです。
FCFとは、企業が本業で稼いだ現金（営業CF）から、事業を維持・成長させるために必要な投資（資本的支出 CapEx）を差し引いた、残りの現金のことです。
フリー・キャッシュフロー（FCF） ＝ 営業CF － 資本的支出（CapEx）
（※厳密には投資CF全体ではなく、投資CFの中の「資本的支出」を引きます）
なぜこれが重要か？
このFCFこそが、企業が株主（＝我々オーナー）のために使える「すべて」だからです。
- 配当を支払う原資
- 自社株買いを行う原資
- 借金を返済する原資
- 魅力的な他社を買収（M&A）する原資
P/Lの利益は、配当の原資にはなりません。現金（FCF）がなければ配当は出せないのです。
集中投資家が探しているのは、「永続的な競争優位性」によって守られ、多額の「成長投資」を必要とせずに、潤沢な「FCF」を安定的に生み出し続ける企業に他なりません。
コカ・コーラがなぜ素晴らしいビジネスだったのか？ 一度築いたブランドと流通網を「維持」するためのコストは比較的小さく、稼いだ現金のほとんどがFCFになったからです。
現代のマイクロソフトやグーグル（アルファベット）がなぜ時価総額モンスターなのか？ ソフトウェアやプラットフォームは、一度開発すれば追加的な「維持」コストは小さく、莫大な営業CFの多くがFCFとなるビジネスモデルだからです。
結論：利益の「物語」から、現金の「事実」へ
集中投資とは、10個の「まあまあの企業」に分散するのではなく、1個か2個の「本当に素晴らしい企業」を見抜き、そこに大きく賭ける行為です。
その「素晴らしい企業」を見抜くために、我々はP/Lが語る「物語」に惑わされてはなりません。
P/Lの利益が良く見えても、以下の兆候がないか、常にC/SとB/S（貸借対照表）で「裏付け」を取る癖をつけてください。
- 危険な兆候（赤信号）：
- 営業CF ＜ 当期純利益 が続いている。
- 売掛金と在庫が、売上の伸び以上に増加している（B/Sで確認）。
- 営業CFが赤字なのに、投資CFがプラス（資産の切り売り）。
- 営業CFが赤字なのに、財務CFがプラス（借金や増資で延命）。
- 理想的な兆候（青信号）：
- 営業CF ＞ 当期純利益 が続いている（高品質な利益）。
- 潤沢な営業CFの範囲内で、未来への「成長投資」を行っている（投資CFが適切にマイナス）。
- 生み出したFCFを、配当や自社株買いで株主に還元している（財務CFがマイナス）。
財務三表は、企業の健康状態を示す診断書です。P/L（利益）という「本人の自己申告」だけを信じるのは危険です。C/S（現金）という「血液検査の結果」と、B/S（資産と負債）という「体格診断」を組み合わせて初めて、その企業の真の健康状態、すなわち「真の現金創出力」が見えてくるのです。